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17 Outubro 2018 | 07:31
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O verdadeiro motor do ciclo económico
Expresso - Semanário


Cada grande crise financeira deixa uma pegada única. Tal como as crises bancárias dos séculos XIX e XX revelaram a importância da liquidez do sector financeiro e dos credores de último recurso, a Grande Depressão sublinhou a necessidade de políticas orçamentais e monetárias em contraciclo. E, mais recentemente, a crise financeira de 2008 e a subsequente Grande Recessão de 2009 revelaram os fatores-chave dos ciclos económicos promovidos pelo crédito.

Especificamente, a Grande Recessão mostrou-nos que podemos prever um abrandamento na atividade económica ao olharmos para uma dívida das famílias a aumentar. Nos Estados Unidos e em muitos países, as variações nos rácios da dívida em relação ao Produto Interno Bruto (PIB) entre 2002 e 2007 estão fortemente correlacionadas com aumentos subsequentes do desemprego entre 2007 e 2010. Por exemplo, antes do crash financeiro, a dívida imobiliária aumentou imenso no Arizona e no Nevada, nos EUA, bem como na Irlanda e em Espanha; e, depois da derrocada, estes locais experimentaram recessões bastante agudas.

Na verdade, o aumento da dívida das famílias já era um fator preditivo de perturbações económicas muito antes da Grande Recessão. No seu discurso de 1994 como presidente da Associação Económica Europeia, Mervyn King, então economista-chefe do Banco de Inglaterra, mostrava que os países com os maiores aumentos nos rácios dívida-rendimento das famílias entre 1984 e 1988 sofreram as maiores quedas no crescimento do PIB real (ajustado à inflação) de 1989 a 1992.

Da mesma forma, no nosso próprio trabalho com Emil Verner, da Universidade de Princeton, mostrámos que os estados norte-americanos com mais rápidos aumentos da dívida dos particulares entre 1982 e 1989 tiveram maiores aumentos do desemprego e maiores quedas no crescimento do PIB real entre 1989 e 1992. Noutro estudo realizado com Verner, examinámos os dados de 30 países nos últimos 40 anos, e estes mostravam que o aumento dos rácios dívida imobiliária-PIB tinham sistematicamente resultado em crescimento mais lento do PIB e maior desemprego. Estudos recentes do Fundo Monetário Internacional, que usam uma amostra ainda maior, confirmam este resultado.

As expansões do crédito semeiam muitas vezes a sua própria destruição. Para perceber o colapso, temos de compreender o boom

Dito isto, a conclusão que tiramos de um grande acervo de investigação das ligações entre dívida imobiliária, mercado imobiliário e ciclos de negócio é que as expansões no fornecimento de crédito, operando primeiramente através da procura de habitação, são geralmente um importante impulsionador dos ciclos económicos. Chamamos a isto um “canal de procura de habitação movida a crédito”. Uma expansão na concessão de crédito ocorre quando os credores aumentam a quantidade de crédito ou baixam a taxa de juro sobre o crédito por razões não relacionadas com os rendimentos ou a produtividade dos titulares do empréstimo.

Num novo estudo, mostramos que o canal da procura de casa a crédito mantém-se como um dos três principais pilares conceptuais. Primeiro, as expansões da oferta de crédito, mais do que choques tecnológicos ou em rendimentos permanentes, são os motores-chave da atividade económica. Esta ideia é polémica. A maioria dos modelos atribui flutuações macroeconómicas para fatores reais como os choques de produtividade. Mas cremos que o próprio sector financeiro desempenha um papel subvalorizado através da sua vontade de emprestar.

De acordo com o nosso segundo pilar, as expansões crédito-oferta afetam a economia real ao fazer disparar a procura de habitação em vez da capacidade produtiva das empresas. Booms do crédito, ao fim e ao cabo, tendem a estar associados a alta inflação e crescente desemprego na construção e no retalho em vez do sector orientado para a exportação. Ao longo dos últimos 40 anos, as expansões na concessão de crédito parecem ter largamente financiado as despesas domésticas de consumo, não o investimento produtivo das empresas.

O nosso terceiro pilar explica porque é tão severa a fase de contração do ciclo económico alimentado a crédito. O principal problema é que a economia tem dificuldades em ‘ajustar-se’ à queda precipitada na despesa por parte das famílias endividadas quando o crédito se esgota, normalmente durante as crises bancárias. Mesmo quando as taxas de juro a curto prazo caem para zero, os aforradores não podem gastar o suficiente para compensar a queda a pique da procura agregada. E, do lado da oferta, o desemprego não pode facilmente migrar do sector não-transacionável para o transacionável. Em cima disso, as rigidezes nominais e as falhas do sector bancário tendem a tornar as recessões pós-explosão do crédito mais severas.

A nossa ênfase quer na fase expansionista quer na de contração do ciclo de crédito está de acordo com a perspetiva dos académicos. Como mostraram os economistas Charles P. Kindleberger e Hyman Minsky, as crises financeiras e as contrações do crédito não são acontecimentos exógenos que atingem uma economia estável. Em vez disso, devem ser vistos, pelo menos em parte, como resultado de anteriores excessos económicos — nomeadamente, expansões da concessão de crédito.

Como mostraram Kindleberger e Minsky, as crises financeiras não são acontecimentos exógenos. São o resultado de excessos anteriores

Resumindo, as expansões do crédito semeiam muitas vezes a sua própria destruição. Para perceber o colapso, temos de compreender o boom e, particularmente, os desequilíbrios comportamentais e as externalidades da procura agregada que desempenham um papel crítico nos ciclos de crédito boom-colapso.

Mas isso levanta outra questão: que conjuntos de expansões súbitas crédito-oferta estão em primeiro lugar? Com base na nossa leitura de episódios históricos, verificamos que um rápido influxo de capital no sistema financeiro espoleta muitas vezes uma expansão na oferta de crédito. Este tipo de choque ocorreu recentemente em tandem com o aumento da desigualdade de rendimentos nos Estados Unidos e maiores taxas de poupança em muitos mercados emergentes (aquilo que o ex-presidente da Reserva Federal dos EUA Ben Bernanke descrevia como “excessos de poupança globais”).

Embora nos tenhamos concentrado nos ciclos económicos, acreditamos que o canal de procura do imobiliário responde também a questões a longo prazo. Como Òscar Jordà, da Reserva Federal de São Francisco, Moritz Schularick e Alan M. Taylor mostraram, tem havido um aumento a longo prazo nos rácios do crédito a privados face ao PIB, particularmente na aquisição de habitação nas economias avançadas. Esta tendência tem sido acompanhada por um declínio relacionado das taxas de juro reais a longo prazo, bem como por aumentos da desigualdade a nível interno dos países e por “excessos de poupança”. A questão, hoje, é perceber se há uma relação entre estas tendências a longo prazo e o que sabemos acerca da frequência dos ciclos económicos.

Professor de Economia e Política Pública na Booth School of Business da Universidade de Chicago e coautor de “House of Debt”. Professor de Finanças, Economia e Política Pública na Universidade de Princeton, diretor do Centro para Política Pública e Finanças Julis-Rabinowitz da Escola Woodrow Wilson e coautor de “House of Debt”



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